Работая в пригороде Чикаго, в невысоком здании из красного кирпича, расположенном между Hyatt и Radisson, Clover Technologies занимается повседневной переработкой всего – от струйных картриджей до мобильных телефонов.
Но на прошлой неделе он внезапно – и что вызывает тревогу – привлек внимание Уолл-стрит. Почти за одну ночь, кредит в $693 миллиона, полученный Clover пять лет назад, потерял около трети своей стоимости.
Поразительное паническое поражение даже для искушенных инвесторов, людей, которые занимаются тайным бизнесом по торговле корпоративными кредитами.
Кредит для Clover не особенно велик по стандартам Уолл-стрит, но его резкий и быстрый спад вызвал новые сигналы тревоги - звонки, которые регуляторы издавали в последние месяцы. Это сразу же стало реальным примером опасности инвестирования в эти дни на рынке заемных средств в размере 1,3 триллиона долларов США, где глобальная погоня за доходностью позволила резко увеличить заимствования и ослабить андеррайтинг. На рынке, где торговля может быть слабой - и в то время, когда неликвидность внезапно становится серьезной проблемой в кредитных кругах - этот эпизод показывает, как кредиты компаниям с высоким левереджем могут быстро обвалиться при изменении состояния.
По словам Сорена Рейнертсона из инвестиционного банка GLC Advisers & Co., который специализируется на реструктуризации долга, когда покупатели «отправляются на выходы одновременно, цены могут быстро и бешено падать».
Представитель 4L Technologies Inc., юридическое название Clover, и ее владельцы прямых инвестиций Golden Gate Capital отказались от комментариев.
Clover работает с 1996 года, когда он был приобретен Golden Gate в 2010 году по неизвестной цене. Golden Gate пошёл обычным путём выкупа прямых инвестиций – накапливал долг на основную компанию для получения дивидендов.
Используя рынок заемных средств в качестве кошелька, компания взяла кредиты, которые профинансировали выплату дивидендов на общую сумму не менее 278 млн долл. США – 100 млн долл. США в 2013 году и 178 млн долл. США в 2014 году. (Часть общей выручки была направлена акционерам, а также на рефинансирование компании. существующий долг и определенные сборы, согласно отчету Moody's.) Clover также попросил кредиторов о выделении еще 100 миллионов долларов в 2014 году для оплаты сделки.
Эти займы, как правило, покупались в основном паевыми инвестиционными фондами и обеспеченными обязательствами по займам, которые объединяют такие заемные средства в ценные бумаги с более высоким рейтингом, предназначенные для инвесторов, не склонных к риску. В последние годы практически не возникало проблем с поиском покупателей для CLO. Поскольку доходность высококачественных облигаций во всем мире колеблется почти на нулевом уровне, инвесторы жаждут получить солидный доход от этих займов и все больше и больше игнорируют отсутствие предоставляемой защиты.
Проблемы с соглашениями.
Действительно, сделка с Clover, как и многие другие в наши дни, была известна как «covenant-lite». В нем не содержится положений, которые обязывали бы Clover предупреждать инвесторов о признаках проблем после прохождения финансовых тестов каждый квартал. Это означало, что у инвесторов оставалось мало рычагов влияния на компанию. Джессика Рейсс, глава отдела кредитных исследований в Covenant Review, описывает растущее число слабых кредитных соглашений как «смерть от тысячи бумажных порезов».
Но значительный долг Clover не оставил места для просчетов, и вскоре после того, как компания начала бороться за выживание. В 2014 году S&P Global Ratings понизило прогноз до негативного, а три года спустя Moody's Investors Service и S&P понизили свой рейтинг. Тем не менее, за исключением распродажи два года назад, кредит в основном сохранил свою стоимость на вторичном рынке.
9 июля Clover рассказал, что в тот день он потерял двух ключевых клиентов и нанял консультантов для изучения своих возможностей. Цена его кредита быстро упала с 97 центов до 65 центов, что поставило его в сложное положение.
Два дня спустя Moody's понизило рейтинг компании до Caa3. Он сослался на свою «агрессивную финансовую политику, о чем свидетельствуют его частный акционерный капитал и история распределения акционеров и крупных приобретений, финансируемых за счет долга».
Проблемные кредиты.
Понижение рейтинга ускорило падение, создав массу продавцов. CLO и паевые инвестиционные фонды, среди крупнейших держателей, вероятно, были вынуждены отказаться от займов, потому что они ограничены в том, сколько они могут владеть проблемными займами.
Инвесторы также понесли убытки, так как сделка финансировалась только за счет одного кредита - другие кредиты или высокодоходные облигации не использовались. В других проблемных сделках, любой необеспеченный долг сначала возьмет на себя всю тяжесть убытков, смягчая удар. Использование этих структур капитала, предназначенных только для займов, растет и составляет около 60% случаев выкупа, что свидетельствует о том, насколько гибкими стали инвесторы.
Moody's теперь прогнозирует, что Clover с большей вероятностью не выполнит свои долговые обязательства. Рейтинговое агентство выражает обеспокоенность по поводу долгосрочной жизнеспособности бизнеса и «неожиданных» операционных изменений. Его задолженность чуть более чем в 6 раз превышает ее доход, уровень, который обычно вызывает у кредиторов опасения относительно способности компании выполнять свои финансовые обязательства. Еще один предупреждающий сигнал появился в мае, когда компания разработала, казалось бы, привлекательный план рефинансирования, который предусматривал высокую доходность почти 9% при коротком трехлетнем сроке погашения.
Инвесторы могут вспомнить аналогичные взрывы на кредитном рынке. Облигации и кредиты американских дистрибьюторов шин обанкротились менее чем через месяц после объявления о потере двух ключевых поставщиков - компании Goodyear и Bridgestone. Производитель банкоматов Diebold Nixdorf Inc. также столкнулся с падением номинальной стоимости своих облигаций почти вдвое после неожиданного убытка во втором квартале.
«Высокопоставленные компании еще более чувствительны к сокращению доходов», – сказал Рейнертсон. «Денежные потоки могут испариться в одночасье».
